مقاله علمی با منبع : نقش ترجیحات سرمایه‌ گذاران نهادی در تصمیم گیری آنها در بورس اوراق …

چنین مفروضاتی مبنای شکل گیری انتقادات به این نظریه در خصوص بیان رفتار بازده سهام می باشد طبق تئوری بازار کارا، سرمایه‌گذاران انتظارات مشابهی بر مبنای اطلاعات موجود و دردسترس دارند، زیرا می‌دانند دیگران نیز این اطلاعات موجود و دردسترس عموم را به روش مشابهی مورد استفاده قرار می‌دهند. وتمامی این اشخاص، افرادی هستند که به طور منطقی به دنبال max نمودن مطلوبیت خود هستند. شکل گیری رفتارهای توده وار سرمایه‌گذاران، توضیحی دیگر در خصوص چگونگی اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری از میان گزینه های مختلف، توسط سرمایه‌گذاران می باشد. چنین رفتاری معمولاً موضوع مورد علاقه سیاستگذاران بازار است، زیرا چنین رفتاری می‌تواند منجر به وخیم تر شدن نوسان پذیری بازده ها و بدین ترتیب بی ثباتی بازارهای مالی علی الخصوص در شرایط بحرانی گردد.
عقایدشان را براساس آن اطلاعات بطور صحیح به روز رسانی می نمایند، ثانیاً آنها با توجه به عقایدشان، انتخابهایی می‌کنند که بهنجار و قابل پذیرش می‌باشند (۱۰۵۳، ۲۰۰۳، Batbetis & ThaLet )
در سال ۱۹۷۰، فاما مقاله ای را تحت عنوان «بازارهای کارای سرمایه » مروری بر نظریه و مطالعات تجربی منتشر نمود وی در این مقاله دیدگاهی قبلی خود را در مورد کارایی بازارهای سرمایه مجدداً تعریف نمود و ادعا نمود که در یک بازار کارا قیمت ها تمامی آنچه که در مورد یک دارایی سرمایه ای فهمیده می‌شود را در خود منعکس می‌کنند. هم زمان با فاما، بلک (۱۹۷۲)، لیتنر (۱۹۶۵) و شارپ (۱۹۶۴) مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) قابل آزمونی را ارایه نمودند، که از نظر آماری مکانیسم قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای را توصیف می کرد. فرضیه بازارهای کارا و CAPMماهیتاً با یکدیگر سازگارند. نتیجه دیدگاه فوق پذیرش دوپارادایم اصلی؛
۱ـ عقلایی بودن عامل های (نمایندگان) اقتصادی و
۲ـ کارایی بازار و در نتیجه CAPM
توسط اندیشمندان مالی در طی نیم قرن اخیر بوده است. تاکنون هزاران مقاله تحقیقی در جهت پذیرش و یا رد اعتبار هر دو مدل و فرضیه انجام شده است. قسمت عمده ای از مطالعات به این نتیجه رسیدند که EMH قابل رد نیست (البته براساس اطلاعات موجود) با این وجود برخی از این مطالعات به نتایجی دست یافتند که اثرات یا استثنائاتی در بازارهای مالی وجود دارند که CAPM قادر به تبیین آنها نبوده و یا با EMH ناسازگار هستند بدین معنی که تمامی اطلاعات مرتبط، در قیمت ها منعکس نمی‌شوند و یا این که عامل های (نمایندگان) اقتصادی در اتخاذ تصمیمات دچار اریب های (تمایلات) رفتاری می‌شوند (تلنگی، ۱۳۸۳، ۵ ـ ۴).
۲ ـ ۳٫ مالی رفتاری
مالی رفتاری چیست؟ آیا عدم تقارن معاملات در بازار سرمایه ایران ناشی از رفتارهای مختلف سرمایه‌گذاران مالی است؟ مبحث دوم رفتاری در حوزه مالی و سرمایه‌گذاری از مباحث جدیدی است که اخیراً در علوم سرمایه‌گذاری و مالی مطرح می‌شود.
مالی رفتاری را می توان پارادایمی دانست که با توجه به آن بازارهای مالی با استفاده از مدلهایی مورد مطالعه قرار می‌گیرند که دو فرض اصلی و محدود کننده پارادایم سنتی یعنی بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار و عقلانیت کامل را کنار می گذارد. مالی رفتاری دو پایه اصلی دارند یکی محدودیت در آربیتراژ که عنوان می‌کندسرمایه‌گذاران عقلایی به راحتی نمی توانند از فرصت های آربیتراژ استفاده کنند زیرا این کار مستلزم پذیرفتن برخی ریسک هاست. دوم روانشناسی است که با استفاده از آن رفتار و قضاوت سرمایه‌گذاران و همچنین خطاهایی که اشخاص در هنگام قضاوت مرتکب می‌شوند بررسی می‌گردد (راعی و فلاح پور) ۱۳۸۳، ۷۸) به عقیده تالر^[۲](۱۹۹۳) مدیریت مالی نوین به افراد و بازارهای مالی به صورت خشک و انعطاف ناپذیر و یا منطق صرف ریاضی می‌نگرد با غافل شدن از اینکه عامل و محرک اصلی بازارهای مالی انسان است که دارای خصوصیات و گرایشها و احساسات روانی می باشد و نیز محدودیتهای زیادی رابر سر راه خود در تصمیم گیری منطقی و عقلایی مطلق دارد، به تئوری پردازی در بازار سرمایه می پردازد و با لطبع نمی‌تواند با این ذهن بسته رفتار بازار سرمایه را به خوبی توضیح داده و تفسیر کند از این رو به تدریج قوت و استحکام بازار کارا که در دهه های ۷۰ تا ۹۰ افزایش می‌یافت با ایجاد شواهد ناسازگار با آن و کشف بی نظمی ها و استثناهای تجربی رو به سستی و ضعف گذاشت (عراقی، رهنمای رود پشتی، جودگی، ۱۳۸۸، ۸۰)
به نظر اولسن^[۳] (۱۹۹۸) مالی رفتاری می توانند تئوری های مالی مدرن را از طریق معرفی جوانب رفتاری در فرآیند تصمیم گیری، به کار گیرد برخلاف رویکردهای مارکویتز وشارپ، مالی رفتاری با افراد و روشهای جمع آوری و استفاده از اطلاعات سروکار دارد. مالی رفتاری به دنبال درک و پیش‌بینی پیامدهای بازار مالی سیستماتیک در فرآیند تصمیم گیری روانشناسانی است. بعلاوه مالی رفتاری برای ارتقا سطح تصمیم گیری های مالی برکاربرد اصول روانشناسی و اقتصادی تمرکز می نماید. کارایی بازار به این دلیل که بیان می دارد قیمت های بازار ویژگی های بنیادی بازار را منعکس می‌کنند و کسب بازده های بالاتر از میانگین در بلندمدت امکان پذیرنیست، توسط مالی رفتاری به چالش طلبیده شده است. برخی مطالعات که به ناهنجارهای بازار اشاره می‌کنندف نمی توانند با کمک تئوری های مالی است ندارد از قبیل تغییرات غیر مادی قیمت در ارتباط با IPO ها توضیح داده شوند. در طول دو دهه ۱۹۸۰ و ۱۹۹۰، ناهنجاری های آماری روی داد، که بیانگر این مطلب بود که مدل های مالی استاندارد موجود اگر اشتباه نباشند، احتمالاً کامل نیستند.
سرمایه‌گذاران بصورت عقلایی به اطلاعات جدید واکنش نشان ندادند و با مشاهده تغییرات سطحی در ارائه اطلاعات سرمایه‌گذاری، انتخاب های خود را تغییر می دادند. این اشتباها بیانگر این است که اصول پایه رفتار عقلایی مربوط به فرضیه بازار کارا کاملاً درست نبوده و لازم است که به دیگر مدل های رفتاری انسانی که در دیگر علوم اجتماعی به آن پرداخته شده است، نظر بیفکنیم (Johnsson ,Lindblom,Platan ,2002 13). به نظر لینتز (۱۹۹۸) مالی رفتاری به مطالعه چگونگی تفسیر و عمل بر مبنای اطلاعات، جهت انجام تصمیمات ساختار یافته سرمایه‌گذاری توسط افراد می پردازد.
سه موضوع مهم در مالی رفتاری عبارتنداز:
فرآیندهای آزمون وخطا: مردم اغلب بر اساس قواعد سرانگشتی تقریبی تصمیم می‌گیرند، براساس تحلیل‌های عقلایی دقیق.
چارچوب‌سازی: روشی که یک ساله یا تصمیم به تصمیم گیرنده ارائه می‌شود، اقدام او را تحت تأثیر قرار خواهد داد.
عدم کارایی بازار: تعابیری در خصوص نتایج مشاهده شده از بازار وجود دارند که مخالف تفسیرات عقلایی و کارایی بازار هستند. برخی از آنها عبارتند از: ارزشگذاری نادرست، تصمیم گیری های غیر عقلایی و بازده هایی غیر متعارف (۲۳۱، ۲۰۰۲ وsheftin)
مالی رفتاری شامل دو حوزه اساسی است: محدودیت در آربیتراژ و روانشناسی شناختی. تحت پارادایم رایج نظریه مدرن مالی، تصمیم گیرندگان دارای رفتار عقلایی بوده و درپی حداکثر سازی مطلوبیت خود هستند. در مقابل روانشناسی شناختی بیان می دارد که فرآیندهای تصمیم گیری انسانی با توجه به برخی محدودیتهای شناختی تحت تأثیر قرار می گیرد. محدودیت در آربیتراژ نیز به این امر می پردازد که تحت چه شرایطی نیروهای آربیتراژ در بازار موثر و در چه مواقعی غیر مؤثر خواهند بود (تلنگی، ۱۳۸۳، ۱۳ ـ۱۲)
در نمودار شماره (۲ ـ ۱) طبقات اصلی مالی رفتاری آورده شده است.
نمودار۲ ـ۱: طبقه بندی مفاهیم مالی رفتاری
۲ـ۳ ـ۱: محدودیتهای آربیتراژ و تئوری انتظار
طبق فرضیه بازار کار قیمت های مالی تمام اطلاعات موجود را در برمی‌گیرند و می توان به قیمت ها به عنوان برآوردهای بهینه از ارزش حقیقی سرمایه‌گذاری در هرزمانی نگریست. در این میان مالی رفتاری به بررسی برخی ویژگی های قیمت دارایی می پردازد که تحت عنوان « انحراف از ارزشهای بنیادی» تفسیر می‌شوند. این انحرافات را حضور معامله گرانی پدید می‌آورند که کاملاً عقلایی نیستند. انتقادی که ار مدتها پیش به این دیدگاه در مالی رفتاری وارد است، به دیدگاه فریدمن^[۴] (۱۹۵۳) برمی‌گردد، مبنی براینکه معامله گران عقلایی به سرعت تمامی بی نظمی هایی که معامله گران غیر عقلایی ایجاد می‌کنند را به حالت اول برمی گردانند (۱۰۵۴ و۲۰۰۳ وBatbetis&ThaLet ).
یکی از بزرگترین موفقیتهای مالی رفتاری، برخی تحقیقات تئوریک است که نشان می دهد در یک اقتصاد، معامله گران عقلایی و غیر عقلایی باهم تعامل دارند. غیر عقلایی بودن می‌تواند اثر اساسی و درازمدت بر قیمت ها بگذارد. این تحقیقات که به عنوان محدودیت های آربیتراژ شناخته می‌شوند، رفتاری را شکل می‌دهند. ارزش گذاری نادرست دارایی های مالی پدیده ای رایج است.
غیر معمول از این پدیده کار بسیار مشکلی است. ارزش گذاری نادرست بر دو نوع است: برخی از آنها تکراری و قابل آربیتراژ هستند و دسته دوم غیر تکراری و بلندمدت. در حالت قیمت گذاری تکراری، استراتژی مبادلاتی می توانند سود آور باشند. بدین خاطر صندوق های سرمایه‌گذاری پوششی تمام توجه خود را بر این امر قرار می‌دهند (۶ و ۲۰۰۳وRittet).
دسته دوم محدودیتها، اشاره به گروهی از محدودیتها در فرآیندهای تصمیم گیری دارد که قابل تبیین با نظریه انتظارات بیان شده توسط کاهنمن و یتورسکی^[۵] (۱۹۷۹) است. تئوری انتظار جایگزین فرموله شده تئوری حداکثر سازی مطلوبیت مورد انتظار است. تئوری مطلوبیت بر مبنای رفتار عقلایی حقیقی تحت شرایط اطمینان می باشد. طبق تئوری مطلوبیت مورد انتظار، سرمایه‌گذاران ریسک گریز هستند. ریسک گریزی معادل واگرایی تابع مطلوبیت است، یعنی مطلوبیت نمایی ثروت کاهش می یابد هر واحد اضافی ثروت ارزش کمتری از واحد قبلی اضافه شده به ثروت دارد. علی رغم جذابیت تئوری مطلوبیت مورد انتظار، مدت زمانی است این بحث وجود دارد که این تئوری به طور سیستماتیک نمی‌تواند رفتار انسانی را دست کم در شرایط اطمینان پیش‌بینی کند (۱۳و۲۰۰۲ و Johnsson ,Lindblom,Platan )تئوری انتظار،چارچوبی توصیفی را برای تصمیم گیری تحت شرایط ریسک و عدم اطمینان ارایه می‌کنند. همچنین چارچوب رفتاری واقع بینانه تری را نسبت به نظریه مطلوبیت مورد انتظار نیومن و مورگن استرن ارایه می دهد. کاهنمن و تیورسکی در قالب این نظریه نشان دادند که افراد رضایت خاطری را که از یک مبلغ معین بدست می‌آورند، کم‌تر از ناراحتی است که از همان مبلغ زیان به دست می‌آورند(تلنگی، ۱۳۸۳، ۱۵).
موضوع اساسی دیگر در تئوری انتظار کاهنمن و تیورسکی (۱۹۷۹)، تابع ارزش است. تابع ارزش به واسطه نقطه مرجعی که توسط برداشت ذهنی افراد تعیین می‌گردد، متفاوت از تابع مطلوبیت در تئوری مطلوبیت مورد انتظار است. بنابر تابع ارزش، در سطوح ثروت زیر نقطه عطف، سرمایه‌گذاران ریسک پذیر هستند، یعنی آماده اند که شرط بندی های پرریسک را انجام دهند تا بالای سطح هدف مورد نظر خود بمانند. در حالیکه برای سطوح ثروت بالای نقطه عطف، سرمایه‌گذاران ریسک گریز هستند.
نمودار ۲ـ۲: تابع ارزش در تئوری انتظار
ارزش
نتایج
سود زیان
نقطه مرجع
تئوری انتظار در واقع آن حالتی از ذهن را بیان می دارد که انتظار می رود فرآیندهای تصمیم گیری شخصی را تحت تأثیر قرار دهد. مفاهیم اصلی تئوری انتظار در ادامه بیان می گردند.
۱ ـ زیان گریزی
سرمایه‌گذاران برای جلوگیری از وقوع زیان رفتار ریسک گریز نشان خواهند داد، حتی اگر بخش کوچکی از ثروت انها در خطر باشد. به همین ترتیب انها ترجیح می‌دهند در هنگام زیان ریسک را بپذیرند، این پدیده زیان گریز نامیده می‌شود.
۲ـ حسابداری ذهنی
حسابداری ذهنی تمایل افراد برای طبقه بندی وقایع خاص در حساب های ذهنی متفاوت براساس ویژگی های ظاهری آنها را نشان می دهد. مفهوم اصلی حسابداری ذهنی این است که تصمیم گیران مایلند هر عنصر پرتفوی سرمایه‌گذاری خود را به حساب جداگانه ای تفکیک کرده و پس از آن قوانین تصمیم گیری تئوریک را برای هربخش بدون درنظرگرفتن تعاملات ممکن بین آن بخش ها، پیاده کنند.
۳ ـ خویشتن داری
عدم تمایل سرمایه‌گذاران برای بستن حساب های ذهنی مربوط به هریک از اجرای پرتفوی سرمایه‌گذاری خود را در حالت زیان، اشاره به مساله خویشتنداری دارد.
۴ ـ پشیمان گریزی
ازنظر شفرین واستاتمن (۱۹۸۵)، این تمایل در انسان وجود دارد که برای اشتباهاتش هرچند هم کوچک، احساس پشیمانی کند. تئوری پشیمانی می‌تواند این مطلب را توضیح دهد که چرا سرمایه‌گذاران در فروش سهمی که دچار کاهش ارزش شده است تعلل کرده و در فروش سهمی که ارزش آن بالا رفته است تعجیل می نمایند (۱۶ ـ ۱۴ و ۲۰۰۲ و Johnsson ,Lindblom,Platan )
۲ ـ ۳ ـ ۲٫ روانشناسی شناختی
مدل های رفتاری، مدل هایی هستند که در آن فرض عقلانیت کامل سرمایه‌گذاران کنارگذاشته می‌شود. اقتصاددانان رفتاری برای اطلاع از رفتارهای غیر عقلایی سرمایه‌گذاران به نتایج تحقیقات آزمایشی روانشناسان شناختی رجوع می‌کنند که در آن انواع تورش های رفتاری به تفصیل مورد بررسی قرار گرفته اند. منظور از تورش انحراف از تصمیم گیری های درست و بهینه است. از آنجایی که زمان و منابع شناخت محدود هستند، نمی توانیم داده‌هایی را که از محیط اخذ می‌کنیم به صورت بهینه مورد تجزیه وتحلیل قرار می دهیم. بنابراین ذهن انسان به طور طبیعی از قواعد سرانگشتی استفاده می‌کنند(راعی وفلاح پور ۱۳۸۳)۸۵ ). تعریف فرهنگ لغات از واژه «Heuristie» اشاره به فرآیندی دارد که طی آن مردم هرچند مورد نظر را از طریق روش آزمون و خطا بدست می‌آورند. روش های آزمون و خطا مردم را به انجام برآوردهای سرانگشتی راهنمایی می‌کنند، اما این فرآیند اغلب منجر به سایر اشتباهات نیز می‌گردد (شهریاری ۱۳۸۵ و۲۱ ) به نظر فروملت (۲۰۰۱)، آزمون و خطا می‌تواند اینگونه تعریف شود. « استفاده از تجربه و تلاشهای عملی برای پاسخ به سوالات و ارتقاء عملکرد». هرچه اطلاعات سریعتر منتشر گردد، زندگی برای تصمیم گیرندگان در بازارهای مالی پیچیده تر می‌شود. استفاده روز افزون از آزمون و خطا که روشی اجتناب ناپذیر است، همیشه مفید نیست.
آزمون و خطا می‌تواند به توضیح این مطلب کمک کند که چرا گاهی اوقات بازار غیر عقلایی عمل می‌کند و این مساله در تضاد با مدل بازار های آگاه است. تفسیر اطلاعات جدید اغلب نیازمند استفاده از قوانین تصمیم گیری آزمون و خطا می باشد و ممکن است کل بازار بصورت نادرست واکنش نشان دهد. رفتار توده وار که مشکلی از روش های آزمون و خطاست، منجر می‌گردد اکثریت افراد در محیط تصمیم گیری با پیروی از تصمیمات سایرین، دنباله روی آنها شوند. به هرحال رفتار توده وار مثل سایر روش های آزمون و خطا ممکن است سبب شود مردم به هنگام پیروی از روند کل بازار، گمراه شوند (۱۷و ۲۰۰۲و Johnsson ,Lindblom,Platan)