همانگونه که خواهیم دید فرآیندهای تصمیم گیری آزمون و خطا می توانند منجر به تصمیم گیری های غیر بهینه شوند. نمونه هایی از محدودیت های ناشی از قواعد آزمون و خطا در ادامه بیان می‌شود. ۱ ـ رفتار توده وار[۶] فعالان بازار سرمایه به طور عموم از دو روش کلی برای تحلیل و ارزش گذاری سهام استفاده می‌کنند. روش تحلیل بنیادی و دیگری تحلیل تکنیکی (نیکومرام، رهنمای رودپشتی، هیبتی، ۱۳۸۵، ۳۰۲ ). اما وجود پدیده های غیر معمول، تکرار این پدیده ها و مدل های مبتنی بر عقلانیت کامل برای توضیح آن، محققان را برآن داشت که تا علت آن را بیابند و رویکرد جدیدی پایه گذاری کنند(رهنمای رودپشتی، حاجیها، سودانی، ۱۳۸۷، ۳). شاهدات اولیه در مورد جوامع انسانی نشان داده است که، افرادی که به طور منظم باهم ارتباط دارند، به طور مشابه نیز فکر می‌کنند. یکی از دلایل یکسان بودن قضاوت های مردم در زمان های مشابه، این است که افراد نسبت به اطلاعات یکسانی عکس العمل نشان می‌دهند. اجتماع تاثیر شگرفی بر قضاوت افراد دارد. مردم به شدت تحت تأثیر محیط اجتماع خود قرار می‌گیرند و غالباً برای پیروی از محیط، خود را تحت فشار حس می‌کنند. مدها[۷] شکل خفیف توده واری هستند، در حالیکه نمونه برجسته تر آن رفتارهای زودگذر[۸] است که باعث ایجاد حباب های سفته بازی و شکست ها[۹] درب زار می‌شوند. رفتار توده وار از این جهت می‌تواند در ایجاد حباب های سفته بازی نقش ایفا نماید که همیشه افراد مایلند «برندگان بازار» را بویژه زمانیکه عملکرد خوب آنها تکرار می‌شود، به دقت زیر نظر گیرند ( ۱۹ ـ ۱۸ و ۲۰۰۲ و Johnsson , Lindblom , Platan ) ۲ ـ اعتماد به نفس بیش از حد[۱۰] و واکنش بیش از حد یا پایین تر از حد[۱۱] یکی از یافته های روانشناسی برای درک نابهنجاری های بازار، اعتماد به نفس بیش از حد می باشد. افراد اغلب مایلند در مورد استعدادهای خود اغراق کرده و احتمال وقوع پیامدهای نامطلوبی که کنترلی روی آنها ندارند را، کمتر از حد تخمین زنند. به نظر نیچ و گلربرگ (۲۰۰۱)، ترکیب اعتماد به نفس بیش از حد و خوشبینی سبب می‌شود، مردم قابلیت اتکای دانش خود را بیش از حد و ریسک را کمتر از حد برآورد کنند و در توانلیی هایشان برای کنترل وقایع اغراق نمایند، که این مساله نهایت منجر به حجم افراطی معاملات و در نتیجه حباب های سفته بازی می‌شود. ۳ـ واکنش کند[۱۲] واکنش کند به نوعی از فرآیند تصمیم گیری اشاره دارد که نیازمند ارزیابی های کمی است و این ارزیابی‌ها ممکن است تحت تاثیر پیشنهادات قرار گیرند. افراد در ذهن خود چند نقطه مرجع (نقاط تثبیت[۱۳]) دارند، به عنوان مثال قیمت‌های گذشته سهام زمانیکه آنها اطلاعات جدیدی بدست می‌آوردند، نقطه مرجع قبلی را به اندازه ناکافی نسبت به اطلاعات تحصیل شده جدید تعدیل می‌کنند. واکنش کند توضیح می دهد که چگونه اففراد تمایل به تمرکز بر رفتار را خیر وتاکید کمتر برروندهای بلندمدت دارند. به نظر شیلر(۲۰۰۰)، درغیاب اطلاعات بهتر، احتمالا قیمت های گذشته در تعیین قیمت های امروز اهمیت زیادی پیدا می‌کنند. بنابراین نقطه تثبیت، اولین قیمتی است که به خاطر می آوریم. تمایل سرمایه‌گذاران به استفاده از این نقاط تثبیت موجب شباهت قیمت حال سهام با آینده می‌شود (۲۰ ـ ۱۹ و ۲۰۰۲ و Johnsson , Lindblom , Platan ) ۴ ـ نمایندگی [۱۴] نمایندگی اشاره به تمایل تصمیم گیرنده به اتخاذ تصمیمات براساس چارچوب دارد. این اثر به صورت قانون اعداد کوچک[۱۵] ظاهر می‌شود، که در آن سرمایه‌گذاران تصور می‌کنند که وقایع اخیر در آینده نزدیک نیز ادامه خواهد داشت(تلنگی، ۱۳۸۳، ۱۳ ). به عنوان مثال، زمانیکه بازده های سهام برای چندین سال بالا باشد (مثل سالهای ۲۰۰۰ ـ ۱۹۸۲ در آمریکا و اروپای غربی ) بسیاری از مردم به این باور می رسند که بازده های بالا ی سهام امری طبیعی و عادی است. ۵ ـ محافظه کاری[۱۶] محافظه کاری به پدیده ای اشاره دارد که در آن مردم به اطلاعات جدید اعتماد نمی‌کنند و در شرایط مورد نظر به احتمالات قبلی پایبند می مانند. زمانیکه چیزی تغییر می‌کند، مردم اغلب در پذیرش این تغییرات به آرامی عمل می‌کنند. به عبارت دیگر آنها روی روش هایی که سابقا طبیعی و عادی بودند، مکث و تامل می‌کنند. ۶ ـ اثر وضعیت[۱۷] اثر وضعیت اشاره به الگویی دارد که در آن افراد از شناسایی زیان های دفتری[۱۸] اجتناب می‌کنند و به دنبال شناسایی سودهای دفتری[۱۹] هستند. اثر وضعیت خود را بصورت تعداد زیادی سودهای کوچک و تعداد کمی زیانهای کوچک شناسایی شده، نشان می دهد (۵ ـ ۴ و ۲۰۰۳ و Ritter). ۲ ـ ۴٫ رفتار توده وار تقلید سهام داران از یکدیگر، ریسکسرمایه‌گذاری در بازار را افزایش می دهد و سرانجام منجر به تحمیل زیان به اکثریت سرمایه‌گذاران در بازار می‌گردد (ایزدی نیا وحاجیان، ۱۳۸۸، ۱۰۹ ). سرمایه‌گذاران تحت تاثیر محیط سرمایه‌گذاری خود هستند و اغلب فشاری را در جهت همرنگی با محیط در خود احساس می‌کنند. به عنوان مثال مد، شکل ملایمی از رفتار توده وار است. رفتار توده وار شناخته شده ترین پدیده عینی در بازارهای مالی است که گرایش افراطی به عملکرد برندگان را نشان می دهد. به نطظر می رسد که تمیز دادن وجه داوطلبانه و یا تحت اجبار در رفتارهای توده وار کاری غیر عملی است. بسیاری از بازیگران صحنه بازارهای مالی فکر می‌کنند که قیمت سهام به درستی ارزش گذاری نگردیده است. با این حال از هرگونه اقدامی در جهت عکس روند جاری خود داری می ورزند. این افراد احساس می‌کنند ارزش ندارد که بامجموعه توده مورد نظر در بیفتند. این مثالی است از رفتار توده وار تحت اجبار، زیرا آنها توده وار داوطلبانه دنبال نمی‌کند اما برای اجتناب از لگدمال شدن درپی توده مورد نظر به راه می افتند (۳۴ و۲۰۰۱ و FromLet) این نوع از رفتار توده وار به عنوان یکی از آفت های بزرگ بازارهای مالی به شمار می رود و به عنوان رفتار توده وار غیرعقلایی تلقی می‌گردد. در طرف مقابل رفتار توده وار عقلایی مبین مشابه بوده تصمیم گیری های فعالان بازار می باشد ولی این مشابهت به دلیل واکنش به اطلاعات مشابه بودن و نشانه کارایی بازار می باشد (اسلامی بیدگلی و شهریاری، ۱۳۸۶، ۲۶). رفتار توده وار عبارتست از آن دسته رفتارهای سرمایه‌گذاران در بازار، که منجر به نادیده گرفتن پیش‌بینی ها و عقاید خود در رابطه با قیمت سهام و اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری تنها بر پایه رفتار کل بازار می‌شود. بیخچاندنی[۲۰]وشرما[۲۱] (۲۰۰۰)، رفتار توده وار را به عنوان قصد ونیت آشکار سرمایه‌گذاران جهت گرته برداری و کپی کردن رفتار سایر سرمایه‌گذاران تعریف کرده اند. معمولاً پس از بحران های مالی گسترده «توده» تبدیل به عبارتی تحقیر آمیز در فرهنگ لغات مالی می‌شودسرمایه‌گذاران و مدیران صندوق ها به صورت توده هایی به تصویر کشیده می‌شوند که بدون اطلاعات کافی و درک ریسک ـ پاداش مبادلات به سمت معاملات پر ریسک، یورش می برند و با اولین نشانه ناامنی و خطر به سمت مواضع امن تر فرار می‌کنند. برخی مشاهده ها بیان می دارند که توده واری توسط مشارکت کنندگان در بازار، نوسانات و عدم ثبات بازار را تشدید می‌کند و شکنندگی سیستم مالی را افزایش می دهد. این امر سوالاتی را در خصوص اینکه؛ چراسرمایه‌گذارانی که بدنبال حداکثر نمودن سود هستند، با وجود مجموعه اطلاعات یکسان بطورهمزمان و به صورت کم وبیش مشابه واکنش نشان می‌دهند؟ و آیا چنین رفتاری بخشی از نظم بازار در بازارهای نسبتا شفاف است، یا در نتیجه سایر عوامل است؟ مطرح می نماید. یک سرمایه‌گذار برای تقلید از دیگران، باید از اقدامات سایرین آگاه بوده و تحت تاثیر آنها قرار گیرد. بطورکلی می توان اصطلاح توده را به افرادی نسبت داد که یک سرمایه‌گذاری را به تبعیت از سایر سرمایه‌گذاران و بدون دانستن تصمیمات آنها انجام می‌دهند، ولی زمانیکه در می‌یابند سایر سرمایه‌گذاران تصمیمی برای سرمایه‌گذاری ندارند، آنها نیز سرمایه‌گذاری نمی‌کنند. به همین ترتیب، زمانیکه آنها با مطلع شدن از اینکه دیگران قصد سرمایه‌گذاری دارند، تصمیمات خود را از عدم سرمایه‌گذاری به انجام سرمایه‌گذاری تغییر می‌دهند نیز دچار توده واری هستند. غالباً به چنددلیل یک سرمایه‌گذار طالب حداکثر سود[۲۲]، تصمیم برنامه ریزی شده خود برای سرمایه‌گذاری را پس از مشاهده دیگران تغییر می دهد. اول اینکه، او فکر می‌کند دیگران ممکن است چیزهایی در خصوص بازده سرمایه‌گذاری بدانند که او نمی داند و فعالیتهای آنها این اطلاعات را آشکار سازد. دومین دلیل یعنی انگیزه های ایجاد شده توسط نظام پاداش و دستمزد، که البته در خصوص مدیران صندوق ها که به نمایندگی از دیگران سرمایه‌گذاری می‌کنند، مطرح است. سومین دلیل برای تقلید این است که افراد ممکن است ذاتاً تمایل به همنوایی با دیگران داشته باشند. زمانیکه سرمایه‌گذاران توسط تصمیمات دیگران تحت تاثیر قرار می‌گیرند، ممکن است توده ای در رابطه با تصمیم سرمایه‌گذاری تشکیل دهند، که برای همه آنها نامناسب است. اقدامات و ارزیابی های سرمایه‌گذارانی که زودتر تصمیم گرفتند، ممکن است در تعیین تصمیمی که اکثریت سرمایه‌گذاران خواهند گرفت، سرنوشت ساز باشد. از طرفی، تصمیمی که سرمایه‌گذاران برای آن توده تشکیل داده اند، ممکن است نادرست باشد و نهایت، اگر سرمایه‌گذاران تصمیم نادرستی بگیرند، با ورود اطلاعات جدید احتمالا تصمیم خود را در جهت عکس عوض می‌کنند. که این امر نوسانات در بازار را افزایش می دهد.(۲۸۰ ـ ۲۷۹ و۲۰۰۱ وBikhchandani&sharma ). تفسیر رایجی در خصوص تغییر پذیری بازده های سهام، تغییرات قیمت را به نفوذ تودههای سرمایه‌گذاران نسبت می دهد، که بسیاری از ناظران آن را به عنوان شکل گیری خود جوش ورفتار غیر عقلایی می نگرند. از منظر مدل قیمت گذاری دارایی ها، اعتقاد بر این است که رفتار توده وار بیانگر واکنش غیر منطقی سرمایه‌گذاران در یک مورد خاص به جای نتیجه تصمیم گیری منطقی آنهاست. با این فرض سرمایه‌گذاران در معرض و سوسه های غیر قابل پیش‌بینی توده واری قرار دارند وممکن است مجبور شوند در قیمت های ناکارا معامله نمایند (۳۱۰ و۱۹۹۵ وchristie & Huany ). رفتار توده وار مستلزم وجود هماهنگی بین افراد است. این هماهنگی با یکدیگر می‌تواند بر مبنای مشاهده برخی علائم (مثل نوسان قیمت)، یا مبتنی بر توانایی مشاهده مستقیم دیگر تصمیم گیران (بعنوان مثال مشاهده سرمایه‌گذاری یک همکار) باشد. با این وجود هنوز نمی توان تعریف دقیقی از رفتار توده وار ارائه نمود. به بیان دیگر رفتار توده وار را در کلی ترین حالت آن می توان بعنوان الگوهای رفتاری تعریف نمود که در میان افراد مختلف شایع است. با این وجود، چنانچه اکثر سرمایه‌گذاران اقدام به خرید سهام داغ[۲۳] نماید، این امر می‌تواند تنها ناشی از ورود اطلاعات مرتبطی باشد که مستقلا منجر به واکنش سرمایه‌گذاران شده است. در عوض منطق رفتار توده وار که مورد بررسی و توجه قرار می گیرد، عبارت است از آنکه فردی قادر است تصمیم گیری اشتباهی را بطور سیستماتیکبه کلیه افراد منتقل نماید (بعنوان مثال اتخاذ تصمیم غیر بهینه به جای تصمیمی بهینه). در این حالت، رفتار توده وار ارتباط تنگاتنگی با پدیده هایی مثل تغییرات ناپایدار بدون ورود هرگونه اطلاعات جدید، حباب ها و رفتارهای زودگذر دارد (۶۰۴ و ۱۹۹۶ و Devenow & weLch ). بطور کلی ادبیات نظری پیرامون این موضوع از اوایل دهه نود و با مقالاتی که بیخچاندنی (۱۹۹۲) ودیگران، با نرجی (۱۹۹۲) وولش (۱۹۹۲) ارائه کرده اند به شکلی جدی مطرح شد و به فاصله کوتاهی مطالعات تجربی نیز برای آزمون وجود چنین رفتاری انجام شد. گرچه ادبیات نظری در این زمینه انسجام خاصی داشت و با نظریه های خاصی وجود این رفتار را بررسی می کرد، اما در ادبیات تجربی از همان ابتدا دو مسیر جداگانه پیدا کرد و در یک مسیروجود رفتار توده وار در کل بازار و بدون توجه به مغالان بازار بررسی شد و در مسیری دیگر وجود چنین رفتاری برای مغالان خاصی مدنظر قرار گرفت. در حقیقت در مسیر اول بازار سرمایه از اشخاص تشکیل شده است. و این اشخاص تفاوتی باهم ندارند و ارزیابی و تحلیل های مشابهی را در معاملاتشان انجام می‌دهند، اما در مسیر دوم بازیگران بزرگ که اصطلاحاً سرمایه‌گذاران نمادی نامیده می‌شود، به طور مجزا و متفاوت از بقیه مغالان بازار در نظر گرفته شدند. تحقیق حاضر نیز معاملات سرمایه‌گذاران نمادی را مدنظر قرار داده و لذا در مسیر دوم قرار می‌گیرد. در این بخش ابتدا مروری بر ادبیات نظری پیرامون رفتار توده وار ارائه شده و پس چند تحقیق داخلی را بررسی خواهیم کرد همچنین مروری بر مطالعات تجربی انجام گرفته و روشها و مدلهای مورد استفاده بر آنها خواهیم داشت. ۲ ـ ۵٫ مبانی نظری در رابطه با تحقیق در ادبیات نظری رفتار توده وار به طور کلی به نحوه رفتار خاصی گفته می‌شود که طی ان تعدادی از عوامل بازار عمل یکسانی را در زمان خاصی از خود بروز می‌دهند. برای مثال دارایی خاصی را در زمان خاصی خریداری می‌کنند و یا می فروشند. نظریه هایی که به عنوان دلایل بروز رفتار توده وار ارائه شده اند بطور کلی به پنج دسته قابل تقسیم هستند. علت اول که بیخچاندنی و دیگران، بانرجی وولش به آن پرداخته اند علت بروز چنین رفتاری را کمبود اطلاعات مورد نیاز سرمایه‌گذاران و تمایل وی برای استفاده از اطلاعات شخصی دیگران می دانند. آنها نتیجه چنین عملی را آبشار اطلاعاتی نامیده و آنرا موجب رفتار توده وار در فرآیندهای تصمیم گیری ترتیبی می دانند. مدل بیخچاندنی ودیگران (۱۹۹۲) فرض می‌کند که تعدادی از افراد وجود دارند که در موقعیت اتخاذ تصمیم مشابهی قرار گرفته اند و می‌توانند یکی از گزینه های قبول یارد را برگزینند ترتیب قرار گرفتن افراد در صف برون زا است و هر فرد نتیجه تصمیم افراد قبل از خود را مشاهده می‌کند. اتخاذ تصمیم «قبول» دارای هزینه C است که فرض می‌کنیم مقدار ۲/۱ باشد. اتخاذ تصمیم رد هزینه‌ای ندارد. نفع حاصل از اتخاذ تصمیم قبول V است که با احتمال ۲/۱ مقدار صفر و به همان احتمال مقدار یک را می گیرد. فروض فوق برای تمام افراد یکسان است و تنها تفاوت بین آنها ترتیب قرار گرفتن درصف است. علاوه بر این هر فرد بطور مستقل سیگنالی در مورد ارزش این تصمیم دریافت می‌کند که آنرا برای فردi، می نامیم. سیگنال هر کدام از افراد H یا L خواهد بود که فرض می‌کنیم احتمال دریافت سیگنال H توسط فردi در صورتی که V مقدار یک داشته باشد و در صورتی که V=0 باشد، است این احتمالات در جدول (۲ـ۲) نشان داده شده است. جدول شماره ۲ـ۲:
